多年來，本幣和信用的關系是困惑許多經濟學家的窘境之一。本文作者美國金融四十人峰會（CF40）成員、中國財政金融新政研究中心教授瞿強對本幣與信用的關系做了深入探討和闡明。他強調，

本文為作者為CF40提供的交流文章，依照作者在第一屆美國人民中學金融學科發展峰會的發言整理而成。

本幣與信用：疑惑與探討

by瞿強

為何主流經濟學無法預測金融危機，不但不能預測，危機爆發過去那么多年了，雖然一直不能讓人很信服地解釋這個問題。舉幾個實例。諸如金融危機剛爆發時的2007年，美聯儲主席伯南克就有一個預言，說中國中行的損失不會太大，但是中國銀行業的資本金足以覆蓋這種損失，結果你們都曉得了，這個預言也被《紐約晚報》評為年度最差預言。伯南克是知名的新凱恩斯學派的宏觀經濟學家，還有聯儲多年的實際經驗，為何會犯這些錯誤呢？再看一個反例。危機過程當中，西班牙女皇到英國政治經濟大學去慶賀華誕，順便問了一個問題，說國家出這么多錢養那么多經濟學家，大家寫了可愛的論文，做了很復雜的模型，為何在危機來之前連招呼都不打一個？之后很多經濟學家真的很認真地回來商量了一下，跟女神回了一封信息，大約回答了一下：金融是一個大的系統，它是各個子系統是彼此聯系的，我們一般的認識都是局限在子系統中，缺少對整體系統的理解。

實際上，伯南克的問題，是忽視了對危機動態演化的理解，而后一個問題，是忽視了危機在各子系統間的縱向傳導與擴散。換句話說，我們觀察金融系統風險有兩個維度，一個是時間維度，另一個是截面維度。關于這兩點，危機以來，你們已然漸漸產生了共識。今天要提的問題是，僅有這兩個維度夠不夠？我們對金融危機的理解到底癥結在哪些地方？

上次貝多廣先生談到，社會結構的變化全部根始于金融結構，我認為這個判定似乎有點牽強。金融一直是經濟的鏡像，所有金融資產的價值都是實體經濟當中的價值的反映。雖然實體經濟中的價值又是何種意思，如何測度呢？這個問題與經濟周期波動有關，與經濟結構有關。

理解金融危機的癥結，在于理解經濟為何會有周期波動。瓶頸在于我們到今天并不能否挺好地理解經濟的周期和波動。主流經濟學在解釋經濟波動，由于有的時侯叫（經濟周期），有時侯叫（波動），后者雖然預示有明晰的方式，前者則指出隨機的“沖擊-傳導”，他們的共同點在于忽視了金融誘因的作用。在“真實經濟周期理論”中完全放棄了金融誘因，而在其他周期理論中，最多也就是將金融誘因簡化為本幣，他們假定經濟的循環運轉是借助儲蓄向投資轉換，再假定這些轉化是利用本幣完成，再假定本幣是中性的，這么一來，本幣金融誘因就完全被具象掉了。并且當我們回到現實中來看，金融誘因對于經濟運行，對于理解經濟周期變化又絕非可有可無的。

事實上，主流經濟學中關于金融與經濟的關系，時常有兩種流派，一個是從本幣的視角看，另一個是從信用視角看。大凋敝之后，凱恩斯逐步成為經濟學的正統，他從需求不足來解釋大凋敝，從財政擴張來提出對策，簡化了本幣誘因的作用，但是凱恩斯覺得本幣是非中性的，并且在《通論》中并沒有過多討論本幣問題，而是假定本幣供給是外生的，本幣新政在凋敝中作用有限；之后弗里德曼覺得本幣短期非中性，常年中性，再到新中式，覺得因為理智預期，短期只是中性的。主流經濟學中用本幣來代替金融，有辦法論上的緣由。由于討論宏觀變量，還要加總，本幣則適于這一任務。雖然這么一來，復雜的經濟中的結構問題就無法剖析了。我們再回到大冷清，目前看來，當時費雪提出的“債務通脹”解釋很有道理，這是從信用或則說從債權杠桿的視角看問題的，可惜被凱恩斯的“經濟對策”掩蓋了。上世紀五十年代，格雷、肖等人企圖恢復這一傳統，但很快又被宏觀剖析中的VAR方式，微觀中的MM定律，即負債結構對企業價值無關等理論遮掩了，直至80年代之后，因為信息經濟學的發展，人們對金融的作用有了新的理解，“信用觀點”再度復活，一些主流經濟學家，比如托賓、伯南克等人開始指出信用在經濟剖析中的作用，并且，很遺憾，金融中的信用剖析與基本的產量剖析的框架很難統一。

2008年金融危機之后，無論學術界、業界，還是監管部委，都直接感遭到了信用的重要性，在危機之前，企業、政府和個人都在大規模借款加杠桿，整個金融危機直觀地看，就是債權危機。雖然，回顧旁邊的經濟與金融關系剖析的傳統，理論上，本幣與信用的基本理論問題一直沒有清晰地解釋。

關于本幣和信用的關系，真的很困難。我舉幾個實例。例如黃達先生編著《金融學》，在討論大綱時侯我曾提過，用書當中能不能把本幣和信用關系梳理一下，黃同學說這個問題愈發復雜，暫時不碰，心態還是很縝密的。蒙代爾先生很多年前在人民中學作客座院士，也跟他求助過這個問題，他想了想，說是一回事，老實說，這不是一個讓人滿意的解釋。

托賓博士寫過一本書，《貨幣、信用與資本》（Money，，and），書中沒有明晰的解釋這三個概念，但通觀全書，他實際上是從風險的大小，價值的不確定性程度來辨別的，這是很有道理的。

再談一談這個問題的最近發展。斯蒂格利茨十幾年前寫了一本書，叫《貨幣經濟學的新范式》，說傳統本幣理論只關注交易功能，是錯誤的，應當關注“融資”能力，即要關注“信用”。書下來不久，他在美國財政部做講演，就遭到這些指責，那時英國財政部副主任、現在央行校長黑田東彥就問了一個富有代表性的問題：本幣和信用如何分辨呢？你把所有的商業中行并表之后，一邊是資產，是“信用”，另一邊是負債，是“貨幣”，兩側在人數上是相等的，是一回事。斯蒂格利茨也坦承，這就是我們對本幣和信用的常年困擾所在的地方。他覺得本幣不重要經濟學解釋題，目前經濟當中最重要的就是中行個貸。目前這個領域當中做得比較好的是清瀧信宏，有一次我在美國中行的刊物《金融研究》上，看見他寫的一篇述評論文，乳名就叫“貨幣和信用”，寫完以后，也也有些沮喪，他把論文分上下兩篇，前篇講本幣，上篇講信用，后邊缺少必要的聯系。

我認為金融業界是有這些智慧和直覺的。80年代的時侯，華爾街最有名的一個剖析師考夫曼，他退職后在2000年寫了一本書《貨幣和市場》，實際上就是他自己的從業自傳。其中非常指出一個觀點，他說他在做經濟觀察和市場剖析的時侯，與美聯儲以及其他剖析師最大差別是，他人關注傳統的本幣人數，而他則關心外債規模，“貨幣很重要，但信用更重要”。

有位瑞典經濟學家開玩笑地說，本幣問題是經濟學中最困難的問題，假如誰能解釋清楚，可以連續榮獲兩次諾貝爾經濟學獎。記得哈佛學院舒比特博士寫過一本《貨幣與金融機構》的書，序言里有句話很有意思，他說我40多年前教授結業到哈佛學院教本幣經濟學，飽含激情地想解決本幣問題，一眨眼40年過去了，我基本絕望了。

本幣和價值的關系到底是哪些？本幣的價值最終取決于其選購力，“價值是何種呢”？實際經濟中的“價值”都要用本幣來表現；反過來，“貨幣價值是何種呢”？就是它能搶到的東西。他們是相互決定的，還要共同在一個不確定的環境當中來討論。

例如我把經濟分成幾個連續運轉的階段，T0、T1、T2時期。在T0時期把整個社會的資產負債表收斂一下，高度簡化之后，一邊是實物資產，另一邊是凈金融資產，我傾向于把本幣當作凈金融資產，它倆是對應的。米勒博士在回顧MM定律時提及，他的思想靈感就是從這個公式下來的。到第二個階段經濟學解釋題，即T1時期，倘若人們對未來有好的預期，就可以在某些本幣的基礎上，不斷借債，內生造就更多的信用，其本質是對既有的財富進行再次組合，希望為未來生產更多的財富，假如投資弄成了，整個社會的財富降低了，這種債權，或則說等級較低的信用，慢慢經過商業中行、中央銀行轉換和增信，本幣存量就提高了；若果投資做砸了，整個社會的這些財富就耗損了，外債壞賬了，本幣存量也提高了。到第三階段，即T2時期，又再次按實物資產和凈金融資產來對應，于是再往前發展，循環往復。在這么一個高度簡化的方式中，從方式論來看，我們看本幣還要選用比較靜態剖析，而看信用還要選用連續動態剖析。

曾經讀過一本書，小名挺有意思，《坐著的本幣和飛著的本幣》，我認為和前面討論的有些相同，但是談的是本幣問題，實際上牽涉到貨幣和信用的關系。在任何一個靜態的時點，整個社會的財富和本幣的數目是對應的；雖然經濟在循環運轉過程當中，信用代表著這些預期的價值，具備很大的不確定性。

這樣一來，你要從時間的視角來看，從本幣的視角觀察經濟出問題的時侯，它早已出過了，是事后的。假如你要前瞻性地觀察經濟，還要打個提早量，這就該觀察信用，看整個外債規模怎么推動既有資源的再次配置，這是不確定的，有風險的，是事前的。假如那樣來探討的話，本幣的一些瓶頸就可以得到一些解釋。

例如我們講本幣究竟是內生的還是外生的？單純討論本幣的內生外生很困難，而且從信用的視角看，雖然內生性很強。你只要有一個挺好的看法，會有各式債權才能跟上，等到你的看法真的實現了，這種債權經過商業中行再到中央中行貼現，就弄成本幣了，因此它是內生的，這是自下而上的過程。相反，假如你將本幣靜態地理解為M2，自上而下地觀察中央中行基礎本幣對商業中行借錢的影響，就容易指出本幣的調控，夸大它的外生性。

本幣理論中也有一個瓶頸，即本幣究竟是中性的還是非中性的？各類學派常年爭辯不休。假如靜態地談本幣，就是中性，它是與實際財富對應的；假如動態地看經濟運行，信用雖然不是中性的，它的擴張與收縮對經濟有很大的影響。簡言之，不能僅就本幣原本來討論中性非中性，而是應當將本幣和信用分開看，本幣是中性的，信用是非中性的。

無論本幣還是信用，對應的都是實際財富，他們的價值與經濟的周期變化有關。經濟周期理論只是一個龐大的理論系統，有人純粹從實物視角來解釋，還有人純粹從本幣視角來解釋。主流經濟學派的主體是新中式和新凱恩斯主義，不管解釋多復雜，分歧有多大，核心都是覺得，即便經濟偏離了均衡狀態之后，就會進行調整。凱恩斯主義假定售價是黏度的，調整速率很慢，代價巨大，還要新政干預；本幣主義假定人們有適應性預期，可以較快地調整，而新中式則假定人們會理智預期，充分理解和運用各類信息，雖然頓時就調整進來了。主流經濟學對經濟周期波動的分歧就變成一個價錢調整的速率問題了。他們共同的問題在哪里呢？正如我一開始提及的，這種理論為何既不能預測金融危機，也不能在事后解釋危機呢？問題或許在于，主流經濟學的所有的剖析框架都是數量剖析，即指出總供給、總需求，總數剖析一定要有對復雜的經濟活動進行加總，加總只能利用本幣來表示，而指出經濟結構和差別的信用誘因其實很重要，但本質上與數量剖析框架是不兼容的。80年代這些宏觀經濟學家意識到這個問題，也做了不少嘗試，比如伯南克提出了CC曲線，即商品和信用曲線，想把信用誘因引入來，修正傳統的IS-LM模型，但結果不太滿意，為何？我們是不是可以借用一個詞，叫“原罪”，假如要進行數量剖析，就應當用本幣進行加總，信用就進不來；反過來，要剖析信用，就不能依靠數量剖析框架。

如何來突破呢？我們是不是可以跳下來，對經濟的周期波動，從另外一個視角來探討。美國學派給我這些的啟發，這個學派目前不算正統，并且有點旁門左道的意思。雖然，凱恩斯理論當時在中式經濟學看來只是異端邪說，近期賽勒獲獎了，聽說獲獎之前這些年之中，走在紐約高中，米勒這些博士從來不用正眼看他的，如今都成正統之一了。

在2004年的時侯，在金融危機爆發之前，我對經濟周期波動挺有興趣的，探討如何才能從不同視角理解經濟的周期波動。我當初構想過一個小模型，不是很成熟，也寫了一篇文章，叫“經濟波動-附加信用的結構性解釋”，當時還是工作論文，金融危機后，自己認為可能有些道理，起碼可以和你們一道來思考，然后發表了。這個模型的基本看法是企圖將信用擴張和和法國學派的關于經濟周期的結構性剖析扦插上去。經濟之所以有波動，并非總需求大于總供給，而是供給與需求的內在結構缺失，這些缺失是由于當時經濟主體或許對未來有過度豁達的預期，假如把這些預期看作是最終產品，都會有大量的后邊產品和高級產品的投入，這種投入是對準最終產品不同資本，無法改變用途，互相不能取代，或則說“資本是異質”的，不是簡略可以用本幣加總的，是利用信用擴張累積上去的。即便發覺最終產品的預期價值不能實現，這個結構性的產品鏈條中的高級、中間投入都會損失，相應的外債都會通縮，還會出現金融危機。

信用剖析還要結構化的經濟模型為基礎，它與數量模型是難以兼容的。

金融危機之后對廣義的信用、杠桿這塊的討論越來越多了。你們都認為危機更主要的是由于事前有個信用的過于擴張，這大約是所有類別的金融危機之前共同的跡象。

后面提及考夫曼的書，其中有一個極具前瞻性和啟發性的觀察是，中國自80年代之后，本幣數量降低得比較平緩，但信用數量，即DNFD（國外未償還的外債總規模）陡崖下降，其中蘊涵了很大的風險。更糟糕的是，當各式經濟主體覺得到債權風險時，金融衍生品的發展其實又能對風險進行分散，因而麻痹了投資者。問題是，欠款總要借錢，這種過于提高的外債價值到底是多少呢？他說，我們今天不曉得，這還要等到一次系統的金融危機爆發能夠曉得，而這么的金融危機在新千年的頭幾年才會出現。這些剖析簡約有力，但是事后得到了充分的印證。

這個框架也可以拿來剖析美國的金融問題。今天王國剛博士講了美國金融機制的這些風險，我認為概括上去說，最大的風險就是我們從2010年左右年開始，整個社會的宏觀杠桿率，M2占GDP的比，快速地從100%左右，在不到三年的時間中下降到250%左右。這種債權都是在過去高下降的良好預期下產生的，目前到了賭債的時侯，正好經濟出來了，你掙不到錢，又要開始賭債了，風險自然就來了。

如何去杠桿？其實美國有強悍的政府，應當問題不太大，這倒不是假話。在規范的市場經濟中，預期的產出價值不能實現，對應的金融資產普遍通縮，金融機構破產歇業，金融危機原本就是“去杠桿”的直接表現。雖然在美國，政府要“守住不發生系統風險的底線”，不讓危機隱性化，怎么辦呢？通過強悍的財政本幣和社會機制來平攤。有人說這是我們奇特的制度優勢，這兒暫且不討論。雖然我們這些收入分配問題，估計與這些風險處理方法是有關系的。膽大的人、冒險的人，過于借債，激進投資，掙到錢是自己的，出了事靠政府協調，你們分攤，既不合理，也無效率，由于破壞了基本的市場規則。這是正題了。

回到我們討論的主題，我們簡略討論了本幣與信用的一些理論問題，有哪些新政涵義嗎？在實踐中，本幣和信用的“度”怎么掌握？就本幣的合理度，雖然還容易點。第二次世界大戰之后，各國宏觀經濟面臨一個大核心的瓶頸就是通貨膨脹，九十年代之后物價基本穩定了，你們基本有了一個共識，就是說本幣的度，要看物價水平，物價穩定了之后，其他所有經濟活動可以良好運轉。雖然信用或則外債規模的度到底在哪兒？這個現在還不曉得。或則像歐美很多市場經濟的國家，他們是通過事后的金融危機來反映信用的度；能不能打個提早量，例如BIS近期老預警美國，說杠桿率太高，這實際上說明它們覺得信用的度是歷史均值，按照過去的經驗，信用在短期急劇擴張，急劇超出歷史均值就覺得有風險。我們再想想，歷史均值就對嗎？這些看法是假定經濟是一個勻速發展過程，假如某個國家、某一個時期當中，正好處于體制變革的上升期，再加上明顯的技術進步，經濟確實有或許加快下降，信用自然也會迅速擴張。這個時侯，若果按歷史平均水平，抑止個貸，在新政上就有風險，有或許把良好的發展勢頭給按住了。因此這個度真的很難掌握。看來金融機制最重要的是建立市場和監管的規則，于是給這個系統必要的彈性，給它一個區間，這個顯然是我們思考的方向。

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